Entre inteligencia artificial, tasas de interés, inflación, elecciones y tensiones geopolíticas, los mercados han tenido que navegar un escenario cada vez más complejo. Sin embargo, detrás de todo ese ruido hay una historia que se ha vuelto especialmente importante: mientras las bolsas continúan cerca de máximos, el costo del dinero vuelve a ejercer presión.

El principal foco está nuevamente en el mercado de bonos. La tasa del Treasury estadounidense a 10 años superó el 5,3%, alcanzando niveles que no se observaban desde hace más de dos décadas. El movimiento responde a varias razones. La inflación continúa siendo más persistente de lo esperado, la economía todavía muestra señales de fortaleza y, al mismo tiempo, existe una enorme cantidad de deuda buscando financiamiento. A la emisión del gobierno estadounidense se suma ahora el creciente endeudamiento de las grandes compañías tecnológicas para financiar las inversiones necesarias para desarrollar inteligencia artificial. En otras palabras, cada vez hay más actores compitiendo por el mismo capital y, para atraerlo, deben ofrecer retornos más altos.

Los últimos datos económicos tampoco han ayudado a aliviar esa presión. El mercado laboral mostró una fuerte desaceleración durante septiembre, con apenas 29.000 nuevos puestos de trabajo, considerablemente por debajo de las expectativas. En circunstancias normales, una señal de debilidad como esta debería reducir la presión sobre las tasas. El problema es que la otra mitad del mandato de la Reserva Federal continúa siendo incómoda: la inflación subyacente se mantiene cerca de 3% y algunos indicadores recientes sugieren que las presiones sobre los precios podrían volver a aumentar.

Esta semana tuvimos un buen ejemplo. El sector servicios estadounidense continúa expandiéndose con fuerza, pero el componente que mide los precios pagados por las empresas alcanzó su nivel más alto desde 2022. A esto se suman los elevados precios de la energía y las tensiones que continúan alrededor del Estrecho de Ormuz. El mensaje para la Fed no es sencillo: el empleo pide cautela con nuevas alzas de tasas, pero la inflación todavía no permite bajar la guardia.

Lo interesante es que, hasta ahora, las bolsas han logrado convivir bastante bien con este escenario. La explicación sigue estando principalmente en las utilidades corporativas y, especialmente, en la inteligencia artificial. Las grandes compañías tecnológicas continúan invirtiendo cantidades extraordinarias de capital y los fabricantes de semiconductores siguen mostrando resultados que respaldan buena parte del entusiasmo. La próxima temporada de resultados debería volver a poner esta tesis a prueba: actualmente se espera que las utilidades del S&P 500 crezcan cerca de 24% respecto del mismo trimestre del año anterior, completando ocho trimestres consecutivos de crecimiento de doble dígito.

Pero debajo de los índices aparece una historia bastante diferente. Cerca de 45% de la rentabilidad del S&P 500 durante el año ha sido explicada por apenas cuatro compañías: AMD, Apple, Micron y Nvidia. Durante septiembre, además, solamente Tecnología y Comunicaciones registraron retornos sectoriales positivos. El mercado sigue avanzando, pero cada vez depende más de un grupo reducido de empresas para hacerlo. Mientras sus utilidades continúen justificando las expectativas, este liderazgo puede mantenerse; el problema aparece si las tasas siguen subiendo o los resultados dejan de sorprender.

Fuera de Estados Unidos tampoco faltan focos de atención. Francia se ha convertido en una de las principales preocupaciones de Europa, con sus tasas de largo plazo cerca de máximos de varias décadas y un diferencial frente a Alemania que refleja una creciente preocupación por su situación política y fiscal. En Latinoamérica, en cambio, Brasil sorprendió este fin de semana. Flávio Bolsonaro terminó la primera vuelta presidencial por delante de Lula y ambos se enfrentarán nuevamente el 25 de octubre. La reacción inicial del mercado fue fuertemente positiva, reflejando expectativas de una agenda más favorable al crecimiento y a la disciplina fiscal en caso de un cambio de gobierno.

Después de varias semanas fuera, encontramos entonces un mercado que parece haber cambiado mucho y poco al mismo tiempo. La inteligencia artificial continúa sosteniendo las expectativas de crecimiento y las utilidades siguen entregando razones para mantener el optimismo. Pero las tasas de interés vuelven a recordar que ningún activo financiero funciona de manera aislada. Mientras el Treasury a 10 años continúe sobre el 5%, cada punto adicional comienza a elevar el costo de financiamiento, competir con las acciones y exigir todavía más a las empresas para justificar sus valorizaciones.

Por ahora, las utilidades han sido suficientemente fuertes para mantener el espectáculo en marcha. La temporada de resultados que comienza será la próxima prueba para saber cuánto más puede durar.

Nos vemos la próxima semana.